香港防守股最終回：地鐵（66），其實收入嚟自乜？靠乜賺錢？邊啲業務最受打擊？ (Patreon)

社運（其實冇乜）同疫情點打擊港鐵？邊方面影響大？

大家都知係地鐵股，但到底地鐵有乜業務？

上半年「主業」蝕錢，靠賣樓入帳幫補，但係咪一直係咁？

而地鐵嘅車費的確升得少過通脹

賣樓對收入嘅貢獻係……零！

純利，就係經常同非經常。但「非經常」嘅賣樓，就近期都大過「經常」

不過賣樓，就唔係睇「盈利」

疫情前車務貢獻最大EBITDA，而商場收租一路冇乜大影響

疫情前車務EBITDA 82億，去到EBIT得20億。「所以都係收租賣樓好」

貢獻收入最多，唔係賣樓，唔係收租，甚至唔係香港。係「大陸同海外」

輕鐵企得硬，頁獻5%車務收入

但最神化係，高鐵地晒，但依然每年十幾億收入

留意車站一年有六七億嘅「電訊收入」，近乎不受影響

商場租就冇乜受任何嘢影響，而你交嘅管理費，就只係豆豉

新屯門中心，駿景園之類嘅場，都係地鐵嘅。仲有IFC

海外同大陸：收入大，但搵笨：一條深圳就減值10億啦

八達通呢？唔在「收入」，係「聯營公司」。但點解渣62%都「聯營」？

八達通一年賺幾錢？你估下？可能冇你想像中咁多。「但食水深」

十年回顧：其實以前呢，「賣樓」唔係主菜

即使只係計車務，個EBIT都有十幾廿億—咁你交I同T唔會有十幾廿億啦

Last thing：公司上市22年，冇減過派息

社運（其實冇乜）同疫情點打擊港鐵？邊方面影響大？

1. 香港防守股系列最後一篇，重頭戲，地鐵66。當然太古19都冇詳細寫，「甚至都未寫中電煤氣港燈」。

2. 之後就會寫返美股同市況了。唔好寫美股時又問做乜唔寫港股，寫港股時又話做乜唔寫美股，眾口難調呀。況且未必要跟得咁貼，而近期市況都唔係太波動啫。好波動時我就會出嚟派定心丸。

3. 呢啲悶悶地嘅市況，最適合你打好根基，頭腦上同埋你嘅資產上都係。況且，我嘅文唔係100%只寫投資，亦係等你知多啲嘢—而最後會幫到你投資。因為你會犯少好多錯。

4. 順帶一提，今次啲數會去到2018年—咁你會睇到反修例示威，以及疫情對公司嘅打擊。

大家都知係地鐵股，但到底地鐵有乜業務？

5. 地鐵（都係唔慣叫港鐵）無人不識，亦大約知係做乜業務，知道係半隻地產股。但我話你知，而家係成隻地產股，甚至係150%地產股—原因你估到了，「非地產」嘅嘢，有時都蝕錢。但何謂「蝕錢」都仲要定義（係喎，Viu台EBITDA正數都有人當「賺錢」啦），況且，有時唔同嘅業務，未必真係可以完全「拆開」。

6. 最新業績，就只係靠賣樓頂住。但係咪一路都係咁？

上半年「主業」蝕錢，靠賣樓入帳幫補，但係咪一直係咁？

7. 地鐵嘅年報，相當多嘢睇，唔睇財報都好多嘢睇。只可惜中期報告冇咁多嘢睇，而最新中期報告都未出（但出咗中期業績）。呢篇文，如果唔係Excel嘅圖，就應該係出自地鐵2021年報。

8. 地鐵賣樓同非賣樓嘅業務相輔相成，又或者話一啖砂糖一啖屎。大家大約都知，因為車費不能亂加，「車務」唔會太賺錢，但政府（英殖年代已經係）靠畀佢做地產項目嚟補貼。而「地產」可以包括好多嘢，最明顯係地鐵站上蓋或附近嘅住宅，或者商場，又或者地鐵站入面嘅舖。

而地鐵嘅車費的確升得少過通脹

9. 呢個圖訊息夠大，首先左邊，完全係chart crime．表達手法極差。但留意右邊，呢個圖地鐵自己成日講。無非話你知香港地鐵車費「好平」。某程度係事實，但都係narrative，睇你點演繹（好多無聊爭拗都係）。客觀係香港人好富貴（請睇我Facebook Page），人工絶對唔低，而車費比好多地方都低。你亦見車費真係受管制，加幅遠低過通脹甚至人工升幅。但當然其他城市可能有月票，公司又會有津貼。另外你亦可以話香港租貴，樓價貴，甚至地鐵嘅物業業務亦有份造成。所以，都係沒完沒了。

10. 但客觀地，車費肯定唔貴。因為地鐵呢部份業務一般唔係太暴利，甚至蝕住做。當然亦可以「特登」做到唔好太賺錢，否則畀公眾觀感唔好，同時只要冇錢賺又可以R其他補貼（例如地產），同九巴嘅玩法有啲似

11. 咁由於要維持平車費，政府就畀咗好多著數地鐵，亦造成其他問題，包括埋地鐵獨大。留意呢張圖有講地鐵嘅market share．再加埋政府又係大股東，但地鐵又係上市公司，情況相當複雜，咁呢啲社會政治問題就不詳細講，大家都知。

賣樓對收入嘅貢獻係……零！

12. 講返錢，地鐵盤數，係非常之咁複雜嘅，至少在財報上係，成個Income Statement 我貼都唔會貼，入都唔會入。你鍾意可以睇年報或業績公告。

13. 不過留意一點，「地產發展」（即係賣樓），係冇計入「收入」嘅。而係佢計咗一般收入同開支後，先再將賣樓嘅收益一次過打入去。呢個同之前我地講咩「聯營直營」嘅嘢完全冇關。雖然處理上有啲似，但原因完全唔同。

14. 亦因為咁，你見到「賣樓」對公司「收入」嘅貢獻，近乎係零。因為係收入之後先出現。但更複雜嘅係，租金收入同管理費，就計入收入。

15. 知咗呢啲，就易啲理解

純利，就係經常同非經常。但「非經常」嘅賣樓，就經常都大過「經常」

16. 其實講收入最有趣，但舖排上我決定由純利講起，收入放到後段。幸好地鐵有拆到分部純利。咁一目了然，就係兩樣嘢，經常（非賣樓），同非經常（賣樓）業務。留意賣樓係「非經常」，因為理論上樓唔係年年有得賣（雖然實務上係），亦留意，賣樓嘅嘢，要賣咗（樓花都計）先有收入入帳。

17. 所以你見啲發展商（例如新鴻基）嘅「收入」「純利」會大上大落，因為好睇佢地幾時賣樓。例如有個搞咗N年大盤，12月賣晒，咁你就發現嗰年盈利大升，之前或之後一年就乞食。亦因為咁，地產商當然要做埋其他嘢，包括有商場收租，收下住宅管理費（好少錢），甚至搞下巴士搞下電話公司咁。

不過賣樓，就唔係睇「盈利」

18. 亦因為咁，啲友係唔會睇地產商嘅「盈利」。因為根本冇意思。對公司價值嚟講，你個盤12月尾晒，同1月先開賣，有何分別？（除非中間忽然核戰啦下）。所以分析員基金經理係睇個NAV—睇你有幾多地，睇地積比，睇起到幾多樓，賣到幾多錢尺，就已經知間公司值幾錢—根本唔使等起好，甚至開賣。例如我有撻地，N年後忽然話地鐵駁（古洞？），咁公司價值己經水漲船高—留意呢度間發展商未必係地鐵自己（可能係新地，恒基）。

19. 2018你見賣樓只係貢獻地鐵兩成盈利，2019就過半（少少關社運事，下半年客量跌），但近兩年就貢獻晒全部盈利咁滯，最近半年亦係「非賣樓」蝕錢。

20. 另外最後你會見到有「物業重估」，地鐵拎住咁多商場同舖，當然有呢樣嘢。呢幾年租金跌，當然會係重估虧損，咁但一般啲人都會剔除呢舊嘢唔睇—反正睇租金收入你都會見到。所以你純睇「純利」，地產發展公司（包括地鐵）會大上大落—好景時租金又升，但啲重估收益又正數（例如2018），差時就掉轉

疫情前車務貢獻最大EBITDA，而商場收租一路冇乜大影響

21. 然後我地睇睇地鐵嘅EBITDA，Earnings before Interest（利息），tax（稅）， depreciation（折舊）and Amortization （攤銷，你當係無形資產嘅折舊）。亦即係收入減咗一般人比較易見到嘅開支，但未減ITDA呢啲比較「會計」嘅嘢

22. 呢度分開幾個業務，睇字面大約明，陣間解收入詳細講。咁你見到，香港車務，一般都仲係正數（但偶然都會負數）。社運疫情前82億，社運當年都仲有59億（下半年急跌），但去到疫情就真係縮到近乎零或負數—而呢個只係EBITDA

23. 車站商務（即係車站嘅租）情況差不多，好少少，但留意社運下打擊冇咁大，租你都係要交。到疫情時又係大跌。「香港物業租賃及管理」，即係商場租，就企得再硬啲，打擊唔大的。同領展有啲似。下面賣樓EBITDA，就同啲社運或疫情關係不太大了。

24. 但至少見到，在EBITDA嚟講，社運疫情前，車務都仲係最大來源（而家當然唔係）—但減埋D（折舊）同A（攤銷）就唔同了

疫情前車務EBITDA 82億，去到EBIT得20億。「所以都係收租賣樓好」

25. 然後睇EBIT，即係EBITDA再減D同A

26. 呢度唔重覆頭先講嘅嘢，但你會見到，之前話社運同疫情前車務嘅EBITDA貢獻都大，亦多數正數。但減埋D同A，你見另一回事，多數都負數，疫情前正數但都細。原因好簡單：堆折舊，當然絶大部份係在車務

27. 例如2018年，車務EBITDA 82億，但去到EBIT得20億。相反車站商務嘅，EBITDA 59億，落到EBIT仲有50億。「香港物業租賃及管理」更加係冇乜點扣，其他亦係咁，賣樓甚至完全唔扣。（同樣地，你可以估下8號仔入面，Viu台話正數EBITDA，但減完啲D同A仲有冇剩？梗係冇）。最後留意堆綠色數字，就同最初講純利嘅圖對到的

貢獻收入最多，唔係賣樓，唔係收租，甚至唔係香港。係「大陸同海外」

28. 講收入，就係最有趣，不過再三提醒你：地鐵最賺錢嘅業務（至少近年係），並不在呢啲「收入」，而係賣樓，而賣樓絶大多數都不計落呢啲收入。

29. 有啲上面討論咗嘅，不再詳細講。例如疫情對車務收入打擊極大（留意仲要硬掘折舊），對車站租金都有一定打擊，但對商場租金打擊細啲。

30. 而你睇收入，當然見到車務仲係貢獻最大。不過你估唔到，真正貢獻最大，係「海外同大陸」！但，其實嗰啲都係「車務」，收入大，但利錢極低，你見去到EBITDA EBIT就冇乜貢獻

31. 接下來，勁咯，每個業務同你睇下啲收入，其實係乜。

輕鐵企得硬，頁獻5%車務收入

但最神化係，高鐵地晒，但依然每年十幾億收入

32. 香港車務，咪你啲車費，疫情下當然大受打擊。但留意下，過境嘅收入先勁，基本上就係清零（但金額上唔夠本地嘅縮得多啦）。城際客運（直通車）就直頭變零。機場快線都仲有啲人坐，而你見輕鐵係相對地企得幾硬嘅！呼。長期都貢獻約5%車務收入

33. 但最好玩嘅，應該係高鐵。唔係停晒咩？係喎。但居然年年仲有十幾億收入的！講緊佔車務收入超過10%喎—估下嚟自乜？當然唔係大陸（寫明香港段），而係政府有津貼的，即使冇客都有錢收，幾開心

34. 我想講嘅係，我之前冇留意呢單新聞，但我睇條數就大約估到。你都應該培養呢啲直覺

留意車站一年有六七億嘅「電訊收入」，近乎不受影響

35. 好啦，車站商務，就係車站（留意唔係商場）入面，同車務冇關嘅嘢。好多人估到係車站啲舖嘅租，但留意，仲有廣告收入都唔少。兩者當然都受疫情打擊

36. 不過，原來仲有幾億嘢，係電訊業務。咩來的？我都唔完全肯定，但應該電訊商要在地鐵範圍舖到網，收到訊號，當然都要畀返錢地鐵。呢舊嘢就幾穩定了。

商場租就冇乜受任何嘢影響，而你交嘅管理費，就只係豆豉

37. 至於下面嘅「香港物業租賃及管理」，就係商場嘅租。

新屯門中心，駿景園之類嘅場，都係地鐵嘅

38. 你可以睇年報，多到你不能想像。好多人知嘅係青衣城，杏花村，德福。細心啲嘅，留意下IFC寫字樓都有份（商場好似冇）。仲有更多騎呢嘅嘢，例如屯門有幾個商場，屯門碼頭海翠，或者新屯門中心，明顯係輕鐵年代嘅車廠同總站。仲有火炭駿景園，亦應該同車廠有關？沙田連城就亦係九廣鐵路年代嘅嘢。當然仲有一大堆將軍澳。

39. 留意嘅係，你住地鐵發展嘅樓，除咗樓下嘅商場外，當然仲要交管理貴，同其他發展商一樣。但同商場租金相比，管理費實在係個好細嘅數

海外同大陸：收入大，但搵笨：一條深圳就減值10億啦

40. 海外業務嘅，不多講，鐵膠（「鐵路愛好者」）會熟啲，大家可能都或多或少聽過，地鐵在澳洲，瑞典，倫敦同深圳澳門都有業務。不過你可能未必知道啲收入咁大—但，過眼雲煙嚟啫，收入大，但冇乜錢賺。「都係收租或賣樓好」。

41. 年報會話埋你知呢啲海外嘢嘅開支幾多，或者你睇頭先EBIT同EBITDA都睇到冇乜肉食。留意最近一次業績，深圳4號線就減值10億啦。因為加唔到價。

42. 個人覺得呢啲就係管理層搵存在感嘅方法，香港飽和晒，自然搞啲其他嘢。你見唔少呢啲防守股都會咁，領展，煤氣，長江基建都係。但就唔係間間做得好了。

43. 其他嘅，仲有一堆無聊嘢，費事講咁詳細。但例如「昂坪360」，係一個獨立出嚟嘅東西。

八達通呢？唔在「收入」，係「聯營公司」。但點解渣62%都「聯營」？

44. 不過睇到呢度，可能心水清嘅讀者問，八達通呢？就值得分開講

45. 首先，八達通唔係十分賺錢，但OK賺錢，你可以估下賺幾錢，陣間開估。

46. 但八達通條數在邊呢？答案：唔在「收入」入面，你估到了，係「聯營公司」。上面EBIT個圖（貼多次）有舊一年幾億嘅「聯營公司」，部份（但唔係全部），就係八達通

八達通一年賺幾錢？你估下？可能冇你想像中咁多。「但食水深」

47. 八達通唔係上市公司，甚至唔出年報，但都有啲數字公開。一年一次，幾句咁大把。如果講疫情前，八達通一年10億收入，純利3/4億。最新都差不多，舊年13億收入，3.6億盈利

48. 唔知你覺得多定少了。但你諗下一間好細嘅銀行（大新）一年都十幾廿億純利。不過，八達通利錢高就真嘅

49. 好啦，智力問題嚟了，八達通嘅大股東係邊個？當然係地鐵。持股幾多？你睇年報話57%，但最新去到近64%，因為年頭買咗新巴城巴嗰份。

50. 好啦，問題嚟啦喎。既然地鐵持股57%，超過一半。點解唔係「附屬公司」？唔係好似電盈入香港電訊咁，渣57%但入晒佢嘅數再最尾勾出嚟，而反而係好似長建渣港燈咁，港鐵只係在「合營公司」入面分八達通嘅利潤？

51. 即係話，點解渣57%，都仲只係「聯營公司」？唔係過50%就當附屬？

52. 答案係：關鍵係睇你係咪「完全控制」間公司。就我理解，地鐵在八達通有57%財務權益，但冇57%投票權，不能完全控制個董事會或間公司。所以，就唔當係「附屬公司」，年報有寫。都話細心睇好多嘢睇

53. 順帶講埋，上面地鐵年報有講，分佔八達通嘅純利，大約2.3億。就大約係3.6億 X 57%。

54. 最新呢？八達通自己未講，但地鐵有講，半年分佢兩億純利咁啦。

十年回顧：其實以前呢，「賣樓」唔係主菜

55. 講到呢度，都差不多。好有心機嘅，你可以睇年報嘅「十年統計數字」，可以睇到啲數點轉。好多嘢睇

56. 呢度只講兩樣。第一，見到十年八年前，其實「賣樓」並唔係佔大部份純利嘅，所以亦可以話真係疫情之後嘅事。以前並唔係話「非賣樓」蝕住，要靠賣樓補貼。不過留意，呢度嘅「非賣樓」，包埋車站同商場嘅租。

57. 但同時間，如果睇EBIT（減咗D同A了），車務雖然唔多賺錢，但都真係有廿幾三十億一年，又真係唔係「蝕住做」要收租或賣樓補貼。冇錯，EBIT唔係純利，但有數得計啦，利息邊有幾十億一年，成間公司都未使，亦有唔少係賣樓方面嘅嘢。

即使只係計車務，個EBIT都有十幾廿億—咁你交I同T唔會有十幾廿億啦

58. 有冇人鬧點解冇年份？首先因為張圖太大。另外，照計唔使寫年份你都睇到。應該睇到邊年係2019，邊年係2020。

Last thing：公司上市22年，冇減過派息

59. 最後，地鐵2000年上市，22年都冇減過股息。當然近年股價麻麻地，但相信同長江基建一樣，後疫情年代，照計啲收入純利會上返以前嘅水平。