【咫尺地球🇭🇰】香港依然不能取代：甚麼是「互聯互通」？（下） (Patreon)

上週談及香港對今日中國，依然是不能取代的新金融中心，這是為什麼我深信香港人必須在這機會急速深化自身的全球網絡、多往外跑，但也不必從香港連根拔起「走佬」的原因。中國一方面不能開放外匯管制、另一方面又急需外匯，必須假手於人。香港市場具備印「影子美鈔」、為中概念股做「due diligence」、同時與其他市場「互聯互通」三大功能，談了首兩項，現續談下去。

中國要開放資本市場，但又不要開放人民幣，這是一個悖論，於是就有了所謂「closed-loop」的設想，即「滬港通」、「深港通」、「債券通」、「港股通」等設計，最新還有大灣區「理財通」。把香港作為「互聯互通」的中間點，而不讓中國市場和海外資本直接對接，這樣外資經過香港投資內地資產、中資投資香港的海外資產，流出流入，都會有限額限制，對北京而言，才是可控的。整個過程中，「河水不犯井水」，內地投資者無法直接套取美元現金，境外投資者也無法直接炒作人民幣。舉例說，一個中國大媽透過「港股通」買入騰訊股份，股份雖用港元計價，卻用人民幣支付，只是這些人民幣期間兌換成了港元，寄存在港交所的結算地方。當大媽賣出騰訊，賺的蝕的，就是新舊股價的港元差價，再折算成人民幣，由始至終，都沒有辦法逃出人民幣的監控。

在國際關係，不少學者認為中國已經是一個「現狀挑戰者」；但與此同時，就像北韓，中國本質上依然是一個避險政權，最大指導思想，就是不能令政權承擔崩潰的風險，無論是否挑戰世界秩序，這都是自身存續的最大目的。只要一日中國還是強調金融穩定，香港的互聯互通機制，就會一日存在，仍是中國的提款機，或尋租機器（rentier）。事實上，根據香港金管局數字，香港控制了境外投資者在內地高達68%的股票交易量、50%的債券交易量，角色越見舉足輕重。正因香港投資的機遇獨一無二，過去十年才會有大量國際私募基金、家族私人投資辦公室進駐香港，香港這兩者的規模，以往均遠超新加坡。

但港區國安法的出現，極大摧毀了香港這三大功能；新加坡根本不用宣傳，甚至可以虛偽地說「沒有打算取代香港」，私募資金、家族私人投資辦公室長遠而言，也懂得怎樣流動。而香港最值得擔憂的，就是未來的把關。一直以來，香港金融中心的前枱（front office）功能，都由外地人與內地海歸共同擔當，但後枱（back office）的合規、審計等功能，卻是「真・香港人」天下。但香港中資金融機構數目即將超越外資，就算仍是香港人把關某些職位，「上頭」施予的「國家安全」壓力，可想而知。當港人、西人因為種種原因，正撤出/被撤出香港金融的關鍵職位，內地專才大規模進駐，究竟他們在最新形勢的國際社會，能否維繫既有誠信與標準，頓成疑問。何況中央政府在港推出海外居民入息稅後，據說不少港漂的收入一夜間，已打回內地水平，要是連經濟誘因也缺乏，還有多少留港意欲，亦要觀望。

美國制裁香港金融機構，後果如何？

香港的上述價值是否不能取代，自然還有一個最重要因素，就是國際社會還承認多少，特別是美國揮動的金融制裁大棒，一旦徹底動真格（此刻還未算），究竟如那些內地政治正確專家所言，對香港毫無影響，還是真的會令香港沒頂？

美國的金融制裁，大抵有三種方向：一是核彈級，例如直接封殺SWIFT，或下令美國投資者不能投資香港市場；二是「慢性凌遲式處決」，即選擇性制裁個別金融機構或上市公司；三是虛招，即門面制裁中港官員，而在執行上儘量不理會其聯繫的企業或銀行。到目前為止，起碼在11月前，美國似乎沒有出動金融核彈的動機，始終華爾街在香港的利益（也是在亞太利益）過鉅，特朗普也要估量會否觸發全球金融地震，進而拖累選情。但美國也不可能滿足於制裁個別人員，特朗普已打開口牌，說香港的金融市場會「落地獄」，再加上蓬佩奧對匯豐一類機構的譴責，都令市場相信大震盪早晚會出現。由於北京已定性香港為「國家安全議題」，讓步空間不大，假如美國動真格，香港就會非常被動。

如果美國針對香港的上市公司，發動真正的金融制裁（不少香港上市公司都是中國軍工企業、或其聯繫方），港交所就要決定如何回應，但任何一個選擇，都是自殺式行為。一是勒令美資退股，但由於美資大行與基金在中港金融市場有巨大利益，一下子拋售手上股份，港股就會全線受壓。二是直接要求受制裁的中資企業退市，但這一來會破壞「國家安全」，中國有關企業、銀行或港交所亦未必願意執行；二來會讓所有潛在制裁目標人人自危，投資者人人自危。何況一旦受制裁的上市公司達到某個數目，市場就會質疑港交所、以至香港作為中國集資中心的能力，又會觸發另一輪恐慌。三是拒絕執行美國制裁，討好北京，這卻會令市場擔憂港交所自身會否受到美國制裁。如果港交所遭到制裁，港股可能大震盪之外，港匯亦可能急跌，屆時怎樣回應，已經非理性可預計。由於上述「互聯互通」機制，加上香港資本市場的中國主導性質，美國一旦對港實行金融制裁，勢必波及內地市場。目前外資透過「A股通」持有的A股總值高達16,000億人民幣（萬得資訊統計），一旦外資恐慌性拋售手上A股，就會牽動整個中國的金融市場穩定。

最近內地官媒口風由「內循環」又改成「雙循環」，正正是認識到「自給自足」只是畫地為牢，必須繼續依賴全球市場，才能渡過難關，也不可能不明白納粹德國與共產蘇聯的命運。納粹德國由1934年起，僅餘一個星期的外匯儲備，一直苦苦支撐到二次大戰結束（參見Adam Tooze《破壞的工資》）；由於缺乏外匯，納粹德國的軍工發展與經濟補給處處受制，終於不敵盟軍。蘇聯1979年入侵阿富汗後，美國對蘇發動經濟與科技制裁，與此同時，以波蘭為首的東歐國家成為蘇聯外匯的無底深洞，造成後來蘇聯放棄東歐的經濟底因。中國今日的經濟規模，雖說比納粹德國、共產蘇聯都強大，但也嚴重依賴能源、晶片以及其他高科技；自主研發需要國內資金，也需要海外資金，一個正常運作的真香港，才是「雙循環」的中心。

可惜香港無憂無慮賺錢的日子，已經一去不復返。港區國安法+美國制裁這兩把刀，令香港進入黑暗時代，那些只懂得自己身處「收成期」、而毫無反思這個「收成期」是怎樣得來的老人，對香港、對國家都只是free-riders，自然也不可能前瞻未來。對中國而言，其他金融中心是沒有辦法補上的，滬深不會有聯繫匯率，星洲不會有「互聯互通」，香港金融中心地位只有生與死一途，沒有借屍還魂之說。北京如果還要維持香港的金融中心地位，只能言行一致，理解「一國兩制」並非中國發明的制度，而是香港百多年來一直賴以生存的微妙定位，假如沒有國際背書，甚麼也不是。退一萬步，就算日後無法在中美之間完全發揮自我，香港也要設法謀想在區域整合找到小我，不能滿足於眼前小修小補的微政策，而要著眼out of the box的大建構。香港以外，香港人也要致力在金融以外的範疇，建立自身的國際與國內的地緣政治與經濟價值，才能在全球舞台長佔一席位。

明報筆陣，2020年9月14日