【咫尺地球】解構新白手套：美元荒下，中國可以沒有「真香港」的「影子美元」嗎？（上） (Patreon)

港區國安法生效後，香港面目全非，極左派高呼「形勢大好」，對香港在全中國的價值卻至死不悟。假如「一國一制」就是「大好」，為甚麼從前不強行收回？在中美新冷戰的未來十年，香港這個「白手套」對中國的價值，如能維持下去，只會比以前更重要，除了戰略上如是，金融上更如是。須知香港的角色，一直是中美「鹹淡水交界」的金融堤壩，一方面將中國的「河水」輸出世界，另一方面將世界的「海水」導入中國。沒有了香港調節「水位」，中國就同時面臨「河水」乾涸（走資）、與「海水」倒灌（過熱）兩大問題，這種功能，絕不是所謂「香港只佔中國GDP不足3%」的論述所能涵蓋。無論持甚麼立場，要預測香港這個國際金融中心的未來，都必須冷靜分析中美新冷戰下「海流」與「河流」的趨勢，以及香港自身制度優勢，才能走下一步。

中國的美元荒，與港元的新角色

中國經濟近年發展迅速，但在可見將來，「美元荒」會越來越嚴重。在經濟轉型下，中國需要的美元越來越多（例如用在「一帶一路」大撒幣），加上中美貿易戰、各國生產線逐漸搬離，能吸收的美元卻越來越少。2018年3月，中國首度錄得貿易逆差，到了今天，中國的外匯儲備看似龐大，但淨值大概只有一萬億美元（三萬億儲備減去兩萬億外債），不過香港這個「小地方」的兩倍而已。

因此，港元作為中國「影子美元」的角色不但不會改變，反而只會加強。在金融世界，香港的「白手套」角色，說穿了就是港元的「白手套」角色。在聯繫匯率這個港英年代建立的機制下，我們依賴美元的信用支撐港元發行，發行後的港元轉過頭來，又可以兌換成美元。以往港英還只是上下其手的中介人，現在改朝換代，中企源源不絕到來，這個「白手套」就可以無中生有，以資中企的海外擴張大計。

中國在香港Cap「影子美元」的方法，一個是讓中企在香港上市，另一個是舉債。在「美元荒」下，加上美國開始揚棄奧巴馬時代對中企中門打開的國策（阿里巴巴在美國上市正是那時代的產品），逐步嚴打中國企業赴美上市，中企自然要尋找既安全、美元又充沛的地方避險，也就是香港。近年中概股急速從海外回流香港「第二上市」（同樣以阿里巴巴為代表），中企美元債的規模不斷增加，若說中國用這方法不斷在香港「印銀紙」，並不為過。香港可以如此「無中生有」，全靠港元美元的聯繫匯率，因此聯繫匯率對香港的重要性，還不及對中國的重要性。由於聯繫匯率成了中國金融安全的生命線（金融安全自然也是中國十多種「國家安全」之一），必須不惜一切代價捍衛。即使香港外匯儲備充足，去年底，中國人民銀行也罕有地向金管局借出一千億美元，因為這是一場「錢生錢」的操作：用數以千億計的美元，去穩定匯率，從而能支撐中國企業在港數以萬億計的集資，槓桿以十倍計。

就算中美繼續脫鉤，甚至美國有朝一日封鎖中國外匯收入，中國政府也有後備方案：大可以推動「港元國際化」，讓一切外貿與金融交易皆以港元結算，令外商賺得港元後，再在香港的自由市場回收美元，整個過程可以減少對美元的exposure，又能保持外匯穩定。港元其實是世界第九大交易貨幣，幾乎與排第八的人民幣平起平坐，高於紐元、韓圓、新加坡元。中國有機遇在一國之下，擁有排第八、第九的雙軌貨幣，是其他國家沒有的金融穩定優勢；假如聽從極左派搞秦始皇式「書同文、車同軌、統一貨幣」，豈非自毀長城？

人民幣國際化的幾個可能性，都離不開香港

長遠而言，中國總要掙脫美元霸權。但理想是一件事，日本、歐盟、乃至海灣國家都有過這理想，做卻是另一回事。在如今格局，人民幣國際化這過程，也始終需要依靠香港這個「白手套」推動。原因很簡單：如果中國在上海自貿區、或深圳示範區開放人民幣資本賬，不搞外匯管制，「在岸人民幣」就有大幅貶值的風險；人民銀行為了遏止跌勢，只能增加在岸利率，這又隨時導致國內的樓市泡沫爆破。反之，香港的「離岸人民幣」就算貶值，因為有中港防火牆，中國政府再怎樣抽高離岸息率，也不會拖累香港經濟，因為港元有聯繫匯率作為最後防線；更不會拖累內地經濟，因為在岸的離岸息率也有防火牆，不會自由流通。香港上述功能，對中國而言，全球獨家。

中國政府也了解目前的危機，並嘗試另闢蹊徑，未來最值得關注的是「數字人民幣」的發展。由於數字人民幣的區塊鏈特性，中國政府可以有效追蹤每枚貨幣的走向，可以有效杜絕走資，這才是中國重中之重的「國家安全」。然而這恐怕也離不開香港，因為中國政府只有在香港發行「數字人民幣」，才有以下好處：

l  增加香港的離岸人民幣資金池；

l  增加中國的外匯儲備，因為香港的金融機構需要交出手上的美元/港元，換取數字人民幣；

l  確保人民幣國際化，擺脫對SWIFT的依賴。

此外，我們也要留意中國會否推動「特別提款權」（SDR）這一籃子貨幣的國際化。早在2009年，人行行長周小川就曾提倡以SDR取代美元的國際地位；隨著人民幣被納入SDR，這建議對北京更具吸引力。在「美元荒」的大環境，中國若在香港發行新的SDR產品，更加巧妙地發揮香港的「白手套」角色，也是解決困局之道。

香港一個市場，承擔中國的整個避險功能

港澳辦副主任張曉明說過：「香港資本市場根本不是香港的市場，而是中國的、國際的市場。」這是老實話。香港資本市場對中國的賣點主要有三：一是影子美元，前部份已談過；二是嚴格把關；三是互聯互通。現在再說嚴格把關。

最近瑞幸咖啡做假帳事件，引起國際社會對中國會計準則的高度關注，而香港人在整個案例中有獨特角色，月前的文章已有介紹。中企在港上市集資cap美元，法例上絕對可以用回內地的會計準則，以彰顯「一國」的「制度自信」，偏偏九成的中企卻要「勾結外國勢力」，不惜工本，也要遵從香港的國際準則，原因就是要「做靚盤數」，吸引外資奉獻資本。雖然各大銀行聘請了大量海歸內地精英、二代三代，負責累積「社會資本」，但說到compliance、due diligence，卻非香港人不可。可見香港與香港人，在整個「白手套」的運作，同樣重要。

單是「影子美元」＋嚴格把關這兩大香港「白手套」功能，就可以解釋何以中概股「回家」，「回」的都是香港、而非上海的科創板，因為科創板是用人民幣計價交收的。無論名稱怎麼樣，中國的納斯達克根本不在上海，而在香港。國際形勢對中國越不利，對港交所卻遠有利，乃至令其一夜間成為新經濟、生物科技股中心。假如西方摧毀香港，又有誰能為中國提供「影子美元」和「Compliance」？但香港這兩者的重要性，卻還及不上這「金融白手套」的第三功能：「互聯互通」。這方面，連同香港人應該怎麼做，才能捍衛自身的最後優勢，下週再述。

明報筆陣，2020年8月31日