點解話美股估值仲平過之前幾年？而同科網爆煲時比仲爭好遠？ (Patreon)

introduction + TLDR

第一部份：息口嘅嘢如何影響估值

第二部份：而家美股股估值估咩情況？

introduction + TLDR

1. Boxing Day，我聽朝返台灣，都整篇3500字巨著，真係算係咁。

2. 講明先，冇冧把，平時好多文都有，今篇冇。悶悶地。要冧把嘅等遲啲。另外，可以的話，睇返上一篇嘅星期六專題。年度鉅獻嚟的，講返既然股市好多時同「經濟」脫節，咁到底受乜影響？發現主要係受美金強弱，同埋美國長債債息影響。而呢兩者又有時互相影響。大約係咁

3. 再講明，今次呢篇，可能學術啲抽象啲。但我覺得對提高大家水平有幫助。以前咁長嘅文我會分上下出，但讀者一般負評。咁啱啦，呢篇不趕的，你睇完上半截，留到一兩個星期後睇下半都得。

4. 因為真係有啲學術，所以我TLDR幾句畀啲冇耐性睇嘅人：股市估值當然重要，十分重要。但唔止係簡單睇「市盈率」。個蹺妙係：錢就總要搵啲嘢買，一般華人（中港台都係）可能係樓vs股，但你講真正大基金，就係債vs股。股票係貴，但似乎合理—因為唔買股票可以買乜？股貴，債似乎更加貴。

5. 所以而家美股，睇市盈率你見好多都話同2000年科網爆破時差唔多估值。都真係。不過，嗰時美債6厘息喎，而家美債1厘息都冇。所以個市盈率不能直接相比，就要調整下，亦會教大家點去調。（101嘢：長債，一般指美國10年國庫債券，即係你借錢畀美國政府可以收幾多息，一般可以當無風險利率，反正美金可以印）

6. 講到尾，而家嘅美股估值，當然唔係平，但你話去到好泡沫，我完全唔覺得。個別股份可能係，但成個標普500，唔平，但係咪危在旦夕？似乎唔係。最大嘅風險，並唔係經濟差！一早差完啦！最大風險係息口上升。但搞清楚，我指嘅係美債債息，而你平時聽到咩聯儲局加息減息嘅唔係呢個，聯儲局郁到嘅係短息（當然而家有時聯儲局直接買長債，另一套機制）。

7. 以上係summary，下面講長。

第一部份：息口嘅嘢如何影響估值

8. 之前大家講過2021嘅展望。亦係嗰句，你用眾多估值睇，美股都好似相當貴，個別科技股更不用講。但相信亦唔使好專業都知，低息，印錢係元兇，亦都支持咗估值。你見好多人啲人（我都會）講市盈率（PE，Price to Earnings），10億盈利100億市值就10倍，都係有理由嘅，大市亦都係。但如果比較歷史，5厘嘅嘅30倍市盈率，又點同1厘息嘅30倍？

9. 同樣地，對於冇盈利嘅公司，當然都可以估值。咪市銷率（Price to Sales），你冇盈利唔緊要，計生意咯。10億收入100億市值咪10倍市銷率。但一樣，當年同而家比，問題係息口根本唔同。

10. 講得再白啲，係機會成本。唔買股票買乜？股票貴？但債更貴。咁錢總要買啲嘢。亦可能係咁所以你見到Bitcoin不停升

11. 背後呢啲嘢嘅假設，都係繼續低息。或者應該話，未來一兩年大家都會預期再對後一兩年低息。股市炒將來嘛，稍為聞到有加息味就郁架啦。

12. 所以，Billion question係，會唔會加息？答案？我都答你唔到。但似乎人人覺得唔會，咁就再要小心啲。

13. 呢個課題可以講得好詳細，但畀少少資料你。（大家唔介意簡體字圖架可？邊個圖方便我就用邊個）。打從2008雷曼爆煲緊急減息後，聯儲局等到2015年先加息。先係好慢，2015年一次，2016年一次。到2017年就加快，3次。2018年就加4次。（再然後？2019年減咗3次，然後2020爆疫情後極速減晒）

14. 講返上個加息周期，美股又點呢？你見到，都幾奇怪。冇乜結論。2015年年尾先加，你可以唔計，但聯儲局一向會早啲放風。嗰年麻麻地。但到2016年，冇事，幾好。2017年仲好笑，加到3次，全球股市狂升。2018年又話加息整冧。似乎冇乜路捉，對不？世界真係唔係咁簡單。

15. 不過留意嘅係，聯儲局郁嘅係短息。理論上可以慢慢傳到去長息，實際上唔係咁易。長息，即係樓上我地講債息，美國10年國庫債券，就似乎更多係市場主導—不過聯儲局而家好多時直接買債，另一機制。

16. 我地睇埋長息，即係債息，似乎個關係同股票明顯啲。見唔見2017年長息全年跌？嗰年股市好好。2018年債息抽上，股市就差。2019 2020年都係債息跌股市好。似乎啟示強啲。「但2015 2016 又唔係咁」

17. 講咗咁多，睇下嚟緊長短息會點。好大程度都係嗰啲悶嘢，對經濟前景嘅睇法啦，聯儲局搞唔搞局啦，同埋，通脹。

18. 寫咗一大輪，到底今年印咗咁多錢，會唔會有通脹呢？真係最值得研究嘅問題。聯儲局理論上要控制通脹，如果通脹真係升，都似乎真係要加息的。而如果通脹升，似乎債息都會升？

19. 但，你見到，2008狂印錢之後，通脹好似冇乜升嘅。至少「官方」通脹冇。固然你見到樓貴咗，麥當勞貴咗，股市狂升，但「官方」通脹冇乜升。雖然明明啲嘢都貴咗好多。到底「官方通脹」係咪搵笨，就比較深嘅問題了

20. 第一部份完。預告定，你可以睇下呢個圖。歷嚟嘅美股估值，同埋美國長債債息。關係唔算極靚，但整個scatter plot，都大約見到負相關。而家美股估值高？甚至都未到條trend line！不過前題係：長債債息係咪一路可以低？

第二部份：而家美股估值咩情況？

21. 首先，最基本嘅問題，咩係「股市」？你睇個股可以咩都唔理，世界末日都有啲股票狂升。但你講「股市」，必定係大盤指數。例如標普500，就係美國（差不多）最大嘅500間企業，夾埋晒嘅市值，一個籃，完全唔複雜。而呢個籃，會換出換入，但永遠都係集中美國最強嘅企業

22. 弔詭嘅係，正因為咁，佢嘅增長唔會太高。你一隻Tesla可以一年升10倍，但標普指數應該從冇試過咁，升幾倍已經好勁，近N年我都冇見過可以一年升幾倍。因為入面已經係最大嘅公司嘛。有時仲要互相爭，我當你科企前景好勁，但同時又即係其他公司唔掂。咁你幾間大科技升幾倍都好，但標普指數500隻成份股，唔會因為你幾隻嘢升幾倍就成個指數升幾倍。

23. 戲肉啦喎，樓上講咗市盈率，唔知係乜嘅自己睇多次第一部份。呢度講多樣嘢，CAPE，Cylically adjsuted price to earnings，經周期調整市盈率。Make sense的，概念亦唔難：成日講市盈率，市唔難丫，咪市值，標普指數3700點。但盈係乜？成份股盈利，但邊年？2020？2021？去到啲大上大落嘅位，爭好遠喎。你可以當CAPE係一個長期少少嘅平均，等你唔好受一兩年情況影響。否則例如今年匯豐蝕到趴街你用佢個盈利計，咪失真。類似咁，反正重點唔係講CAPE

24. 重點係左上角嘅圖（右上唔講住，下面會講）。你睇個CAPE，咁多年都係十幾至廿幾倍之間—當然由廿五倍跌落十倍，都夠你輸六成。但至少你見大約有個譜，你四五十倍時買，輸錢機會好大。十倍樓下買（等到的話），咪著數。不難理解，對不？

25. 2000年科網爆嗰時，CAPE就去到40倍樓上。而家呢？都過30倍。咁首先，即係美股升多三成，個CAPE就40倍架啦喎。另外，你見30倍都好，都係近咁廿年冇見過嘅水平。未必即爆，但似乎都超貴，遠超平均，係咪？

26. 識講以上呢啲，都證明你水平有返咁上下。不過，世事又未咁簡單。我貼多次個圖，今次我地睇，右邊。

27. 右邊，係類似earnings yield gap嘅概念，以前寫過幾次，（呢度有，呢度又有，呢度都有），但我又重新寫多次。

28. 先講咩係earnings yield，好簡單，就係「盈市率」，冇打錯字，即係 1/市盈率。你隻嘢10億市值，1億純利，市盈率10倍，earnings yield 10%，成個股市都係咁計。咁如果我唔用普通市盈率，用CAPE，自然1/CAPE就有CAPE earnings yield．

29. 咁市盈率越高代表股市越貴嘛，earnings yield 就當然係越高代表股市越平。而家美股CAPE earnings yield 幾多？簡單，左上圖，CAPE大約33倍，CAPE earnings yield就係 3%。

30. 咁但，如果我拎呢舊嘢嘅歷史走勢比，「咪即係一樣」「分子分母之嘛」。所以就要睇個gap．

31. Gap乜？就係同長債債息比。留意，而家3% CAPE earnings yield，但仲係高過長債債息。絶大多數時間絶大多數國家，都見到earnings yield高過債息。因為係金融101：我買股票要飽食驚風散，如果買股票先得1% earnings yield，買債有5%，做乜我要冒險？術語叫呢啲做 risk premium，風險溢價

32. 有冇試過earnings yield低過債息？係有的。美股Nasdaq科網爆煲嗰時，咪就係咁，的確泡沫訊號。仲有，2007年香港喪炒國企股時，都係咁上下情況，應該冇記錯。買債有3厘息但你寧願要唔夠3厘earnings yield嘅股票，就真係對將來極樂觀，多數都係極貪婪情況先見。而家肯定未到咁

33. 講完CAPE earnings yield，戲肉啦喎，講埋個gap．個gap就係，CAPE earnings yield，減返個長債債息。股票相對於債嘅債搏率，wow，係咪好偉大？因為佢incorporate埋債息呢個因素入去

34. 換言之，你只係講20倍市盈率，根本冇意思。5% CAPE earnings yield嘛，咁但你當時債息係幾多？如果債息係10%，咁5% CAPE earnings yield嘛已經極貴啦，我買債都10%。但如果係1%嘅債息呢？咪好吸引。

35. 我地就係可以去比較下，歷年嘅CAPE earnings yield gap．而家再睇個圖，左上圖，話你知而家嘅市盈率近20年最高，好快去到2000年水平。但，右上圖呢（佢寫excess yield，同yield gap同一意思）？你計及債息嘅水平，計CAPE earnings yield gap。而家？差不多4%。2000年？負數！事實而家嘅4% CAPE earnings yield gap，甚至仲高過2015-2019年嗰幾年，即係而家嘅估值根本低過2015-2019年。死未

36. 點解股市不停升，但估值仲平咗？兩個原因，一來盈利有升，但在今次情況下，股市升幅高過盈利升幅。咁點解估值仲話平咗？因為債息跌到極低。債息一路跌，用CAPE earnings yield gap嘅估值就會見到平咗。只用市盈率唔會。咁而似乎真係應該用CAPE earnings yield gap，唔係只用市盈率

37. 最後彩蛋：有人問，唔係喎，你明明左邊圖見到而家CAPE係33倍，即係CAPE earnings yield 3%。咁做乜右圖，我會見到個CAPE earnings yield gap 4%？美國負債息咩？好似唔係喎。明明話好似有0.9%？

38. 因為，佢個圖，有個字，real，計及通脹。咁計及通脹嘅美國債息，的確係負數。但到底應該計唔計通脹，就另一個大課題了，本人一向都唔用 real yield（減通脹），用nominal（不減通脹），有機會再睇下邊個準啲。